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去產能的政策選擇
解決產能過剩是當前經濟調結構過程中最重要的問題之一。與上世紀90年代相比，當前產能過剩的背景、特征具有一定的相似性，但可能面臨著不同的宏觀約束。基於不同的約束條件，預計本輪去產能的過程需要更多依靠改革和市場力量，才能達到效果。本期主講嘉賓：華中煒華創證券首席宏觀分析師背景相似仔細探討上輪與本輪產能過剩的形成背景，會發現有很大的相似性：信用擴張引發投資過度擴張，企業杠桿率不斷提升，然後政策從緊和需求萎縮疊加，導致產能過剩問題凸顯。從本輪產能擴張的時間點看，從2010年四季度至2011年四季度實體經濟處於產能的形成階段。前期釋放的貨幣信號極度充裕，企業普遍制定瞭龐大的支出計劃，對貨幣的需求出現異常放大。2010年10月以後資金開始逐步緊縮，一些項目處於未完工狀態，必須想方設法獲得資金來完成，導致流動性緊張局面一再出現。這與1994至1996年間高利貸泛濫成災、銀行違章拆借、爭奪流動性的情況十分相似。從2012年二季度以來，前期投資項目相繼達產，伴隨海外經濟的低迷，產能過剩問題開始爆發，主要表現為中國工業企業產能利用率快速下滑，甚至完工即閑置，其中降幅最為顯著的行業集中在中上遊的重化工業，包括煤炭、鋼鐵、有色、船舶和工程機械等。在實體層面的產能過剩映射到金融層面就體現為債務問題，即負債所形成的產能無法達到預期的收益，盈利無法覆蓋債務支出，資本可能損失的風險顯著提高，因此，去產能和去杠桿是相互伴隨的。這段時期可以對比1996年直至上世紀90年代末，“八五”期間中國的重點建設項目建成投產之後大約1/3虧損，工業企業開工率持續降至冰點，不少行業產能利用率不足40%。時任國務院副總理朱基多次在會議中強調“重復建設、盲目建設、大而全、小而全、項目達產開工之日就是企業虧損關門之時”等問題。結構迥異宏觀總量方面，雖然產能過剩的情況與上世紀90年代末期相似，但在過剩的結構上存在著明顯差異，上世紀90年代末期產能過剩的行業主要集中在中下遊的消費品行業，而當前的產能過剩卻主要集中在中上遊行業。從1997年統計年鑒上披露的1995年主要工業品產能利用率來看，中下遊消費品行業平均不足60%，其中重點傢電行業的產能利用率不足50%，隻有諸如手表、啤酒和卷煙等少數行業產能利用率在70%以上；相反，上遊的鋼鐵、有色、建材和化工等行業產能利用率基本在70%以上，不存在明顯的過剩跡象（圖1）。在金融危機前，2006年3月發佈的《國務院關於加快推進產能過剩行業結構調整的通知》一文中提出中國的鋼鐵、電解鋁、電石、鐵合金、焦炭、汽車等行業產能已經出現明顯過剩；水泥、煤炭、電力、紡織等行業目前雖然產需基本平衡，但在建規模很大，也隱含著產能過剩問題。此後，在2009年發佈的《國務院批轉發展改革委等部門關於抑制部分行業產能過剩和重復建設引導產業健康發展若幹意見的通知》一文中提出不僅鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工、電解鋁等產能過剩的傳統產業仍在盲目擴張，風電設備、多晶矽、造船、大型鍛件等新興產業和中高端裝備制造業也出現瞭重復建設傾向和產能過剩的隱憂。然而，上述提及的產能過剩行業的投資增速並未減緩。特別是在2008年金融危機之後，在2009至2011年的3年間，除瞭黑色金屬行業（鋼鐵等）之外，其他各過剩行業的固定資產投資年增速基本上均在30%以上，遠高於全社會固定資產投資的平均增速。如果我們以高行業資產負債率和低行業銷售利潤率來定義產能過剩行業，可以發現當下的產能嚴重過剩行業依然集中在黑色金屬冶煉加工、有色金屬冶煉加工、石油加工、化學纖維制造、交運設備和電器機械等中上遊的重化工業（圖2、3）。這種中上遊產能的結構性過剩決定瞭當前的過剩產能無論從供給端清理，還是從需求端消化，難度都將會比上世紀90年代末期更大。消化路徑如果對比上世紀90年代末期過剩產能的消化路徑來看，第一，其使用行政手段從供給端“終止重復建設、清理過剩產能、兼並破產落後企業、下崗分流勞工”。具體政策包括：其一，在1996年底的中央經濟工作會議上提出瞭嚴格控制新上工業基本建設項目，時任副總理朱基在會上甚至提議暫停新上項目一年。其二，對當時的部分存量過剩產能施行強制清理。如1997年針對全行業虧損嚴重的紡織企業實行瞭行政強制壓錠改造，當時全國有4100萬錠，計劃在3年中壓縮1000萬錠，到1999年底共計減壓瞭920萬錠，分流下崗瞭110萬員工。甚至針對部分中上遊工業企業也實行瞭強制性關門停產，如1998年本溪、撫順的煤礦全部關閉；遼寧全部有色金屬礦，除瞭一個銅礦之外，也全部關閉。其三，淘汰落後企業，實行兼並、破產。從1995到1998年間，國有企業個數從11.8萬下降至6.5萬，降幅達45%，集體企業個數從41.3萬下降至4.8萬，降幅達88.5%。其四，減員增效、下崗分流。1998至1999年間，累計城鎮就業人數損失瞭2500萬以上，其中的國有企業就業人數下降瞭約2200萬。第二，通過金融資產管理公司，對一部分破產兼並或負債過重而陷入困境的企業在銀行的債權轉為股權，從而降低企業資產負債率，減輕貸款利息負擔，同時也達到瞭對銀行不良貸款的剝離。從過程看，在1999年和2003至2005年，共有兩次大規模的政策性債務和不良貸剝離。第一次是1999年，成立瞭4傢資產管理公司剝離瞭4傢國有商業銀行近1.4萬億元的不良貸款。第二次是2003年底在對中、建兩行註資進行股份制改造時，核銷瞭建行569億元、中行1400億元損失類貸款，又在2004年將建行1289億元、中行1498億元的可疑類不良貸款以50%的價格剝離給信達資產管理公司；2005年5月中旬，工商銀行(601398,股吧)2460億元損失類不良貸款被等值剝離給華融資產管理公司，2005年6月，工商銀行4590億元可疑類貸款按地區分為35個資產包，出售給四大資產管理公司。加總來看，對上世紀90年代企業債務和銀行不良貸款的消化，歷時近6年，剝離總額高達2.58萬億元。第三，從需求端來看，上世紀90年代消化產能過程得益於兩大新需求點：一是1998年住房制度改革啟動瞭居住需求。統計中可以清楚地看到這個分水嶺：全國住宅當年開工面積在1996、1997年跌到1億平方米出頭，但在1998年出現急劇跳升，達1.6億平方米，猛增近6000萬平方米，當年就超過瞭1994年經濟高潮時1.3億平方米的頂峰，隨後一路攀升，連續幾年高速增長。雖然此時地方政府的投資沖動沒有明顯變化，投資項目的收益率也沒有明顯提高，但是工業企業產能利用率開始觸底回升。二是加入WTO引致的外需啟動。從上世紀90年代末期開始，發達國傢總體處於加杠桿、降儲蓄和消費能力釋放的過程。疊加2001年之後入世的刺激，在這段時期，中國出口年增速的中樞從上世紀90年代末期的10%上下，攀升至25%的高位。從而對上世紀90年代末期中國消費品行業過剩產能起到瞭極強的消化作用。而就當前中國的經濟形勢而言，首先從需求面：一是國內消費升級導致主導產業更迭，中上遊重化工業的產能將與新生的需求長期錯配，這會造成產能的消化異常緩慢。近10年高速城鎮化帶動瞭城鎮居民的消費升級，消費重點從上世紀80、90年代低端的日用必需品消費，升級為與住房、汽車相關的改善型耐用品消費，從而推動瞭重化工業成為社會主導產業而快速發展。但目前看，城鎮化的高速發展階段已過，而城鎮居民的消費逐漸從改善型耐用消費品消費轉為高端的服務類消費，這意味著重化工業的終端需求高速增長的情形難以持續。二是難以指望外需啟動去消化當前過剩的產能。與上世紀90年代末期發達國傢消費開始爆發不同，本輪金融危機之後，歐美等發達國傢普遍進入去杠桿周期（特別是居民部門的去杠桿），儲蓄率開始進入趨勢性回升階段，這意味著有效需求不足將成為全球經濟的中長期主題，外需將會長期疲弱。三是從供給端來看，清理重化工業領域的過剩產能難以重復“紡織壓錠”等相對簡單粗暴的行政性手段，這所帶來的資本損失過於巨大。同時，當前的社會狀況恐怕也難以承受由於生產線強制停運所引發的大規模下崗失業問題。故此，在宏觀政策層面，首先，隻能通過維持穩健略偏緊的貨幣政策促進過剩產能的自然消化，接下來可以看到的應該是部分企業出現實質性的債務清償困難，企業破產清算、並購重組的時節再度降臨。如果此時加大寬松的政策信號，將可能會導致債務和過剩產能清理的過剩被動延長。因此，政策絕不能因一時的經濟短期指標的回落而大幅放松，也不能因一時的信貸增長過快而盲目收緊。在中性偏緊的貨幣環境中，去杠桿和去產能所引發的緊縮（特別是工業品端）不可避免，價格下行將使得企業實際債務負擔加重，與此同時資產端的價值縮水，這種資產負債表不對稱的變化將使得一些競爭力較弱的企業經營狀況不斷惡化，最終引致破產清算，這將與1998至1999年間的情況類似。與上一輪類似，預計金融機構仍然會承擔部分埋單的責任。目前，中國的金融系統健康狀況要遠優於上世紀90年代末期，近期銀行不良率雖然微有上升，但仍處於不足1%的歷史極低水平，且撥備覆蓋率高達300%，這與上世紀90年代末期銀行出現系統性不良貸款風險的情況全然不同。預計接下來可能會加快國有銀行不良資產處置權限下放進程，部分杠桿率較高的非銀行金融機構可能也會面臨風險加大的局面。二是需要通過並購金融工具的創新，推進企業兼並重組，以市場化方式去產能。中國企業並購的市場環境仍然存在融資渠道不暢通、融資工具不豐富等問題，以至於市場化並購交易的活躍度嚴重不足。 在並購交易中，並購融資工具的來源直接關系到並購成本的高低和交易的成敗。從國際並購融資的經驗來看，債券是國外成熟市場並購融資的主要方式之一，特別是高收益債券。自20世紀80年代以來，債券融資已經成為發達國傢並購融資的主要手段，特別是在杠桿收購中，收購方企業用於收購的自有資金隻占收購總金額的10%左右，其餘大部分通過貸款及發行高收益債募集。另外，目前國外成熟市場運用較多的混合融資方式，主要是優先股、認股權證和可轉換債券等工具，而中國在並購重組方面尚未使用。究其原因，一是國內資本市場沒有提供充足的混合融資工具；二是考慮到風險因素，相關的政策也沒有做出規定。三是要註重產能的國際轉移，旨在把在中國看起來過剩但全球來看不一定過剩的產能轉移出去。在此方面可以借鑒日本的經驗：日本在上世紀50、70和80年代均經歷過較為嚴重的產能過剩問題，其消化途徑主要是通過向海外轉移落後產能，為國內的產業升級騰挪出空間。比如，在上世紀60年代將紡織、化學、鋼鐵和非金屬礦物領域的產能通過對外投資的方式向“亞洲四小龍”地區轉移。上世紀70年代末和80年代初向外轉移的是化工和中低端的電器機械，而國內著重發展高端機械設備、精密儀器等精細加工工業。上世紀80年代末仍是以出口轉移過剩設備為主，主要集中在運輸機械、電器機械和化工等。四是要通過供給端的改革為宏觀經濟釋放新的增長動能。事實上中國經濟可以走出上世紀90年代末的泥潭，在很大程度上是倚賴瞭其時一系列的經濟改革，這包括：房改啟動瞭新的城市化建設需求；匯改奠定出口導向的經濟基礎，入世打破瞭配額限制，使得外需爆發式拓展；稅改奠定瞭地方政府競爭的市場經濟發展基礎；國企改革使得企業甩掉包袱輕裝上陣。如果對比美國的經驗，在70年代末至80年代初同樣面臨著嚴峻的產能過剩問題，而70年代停停走走的需求管理政策增加瞭經濟的不確定性，造成通脹和通縮頻繁交替，抑制瞭社會資金向實體經濟配置。80年代後，裡根政府實行瞭減稅、放松政府對企業規章制度的限制，減少國傢對企業的幹預等一系列供給端改革的政策，從而讓美國經濟比較快地走出困境，並為其後20多年的持久繁榮奠定瞭基礎。當下看，中國要從根本上消化過剩的產能依然要倚賴制度改革，方向是著眼於生產效率、資源配置效率的提高，鼓勵社會資金進入原來高管制的壟斷行業等。特邀述評嘉賓：鄭聯盛中國社科院金融所博士政府改革需無為與有為相統一以史為鑒，可以知興替。以上世紀90年代末期的中國經濟和如今的經濟態勢作為比較的對象，通過分析上世紀90年代的增長收縮、政策擴張、產能過剩以及微觀高杠桿，來對照2013年的經濟圖景，確實有“似曾相識”的感覺。其一，兩個階段經濟存在一定的經濟增速下滑的壓力。其二，整體存在較為嚴重的產能過剩狀況。其三，在政策框架看，兩個時點政策是中性偏緊的，也是對此前過度擴張的一次糾偏。最後，從外部環境看，都遭遇出口沖擊。上世紀90年代末期後通縮出清是一次蛻變，去產能和去杠桿是經濟穩定在溫和通縮的狀態，但經濟是逐步出清的。新世紀之後，全球長波周期走向繁榮階段，中國通過加入WTO充分享受瞭全球周期繁榮的紅利。同時，新主導產業（出口為支撐的制造業和新興的房地產）構築瞭中國新的主導產業，經濟進入一個新的繁榮期。時過境遷，相同的經濟圖景，卻有迥異的周期、結構、要素及政策取向。從周期的角度看，上世紀90年代後期之後的經濟周期是一個上升周期，而2013年及其後的中國經濟是一個弱周期的格局。從熊彼特的“三周期嵌套”理論看，中國經濟將在較長的時間內處於弱周期的約束。在經濟結構上，上世紀90年代末中下遊消費品產能是相對過剩，而如今制造業產能是絕對過剩。消費普及和消費升級消化瞭上世紀90年代末期消費品的產能相對過剩。而目前制造業的產能絕對過剩，解決途徑有三：一是以更大的產能擴張消化過剩產能；二是尋找到新的產能需求市場；三是實質性去產能。目前可行的或隻有第三條路。同時企業負債率創歷史新高，凈資產回報率卻持續低於資金成本，去產能還將疊加嚴重的去杠桿壓力。更為基礎的差異是，2000-2010年，中國要素市場的低成本對生產者的補貼總量占GDP的比重超過10%，而今，中國低成本時代已經終結，潛在增長率正經歷階梯式下移。如政策一擴張，名義增長將高於潛在增長，高通脹將隨之而來。在政策框架上，如今政府的任務在改革而不在刺激，政策框架將從凱恩斯主義轉向供給學派。政府的主要任務已經從十多年前維持經濟高速增長逐步轉變為提高增長效率及促進社會和諧發展。上世紀90年代末迎來的是一次繁榮，以房地產和制造業為主導部門、以投資和出口為驅動的增長模式將中國經濟拉升至全球第二的高度。而今，這個模式遭遇瞭抉擇的時刻，中國經濟也面臨產能調整拐點、“工業化宿命”困境和中等收入陷阱等困境。去產能和去杠桿是一個中期的趨勢。中國增量資本產出率（ICOR）在2010-2012年都超過瞭5，即5個多的資本投入才有1個產出。產能擴張越是低效的，去產能和去杠桿將愈加慘烈。疊加泡沫化的風險，如果沒有良好政策應對，經濟出清或不是一個平穩過程。而政府強力改革是中國跨越拐點並緩釋系統性風險的必然抉擇，無為與有為相統一。一方面，要進行一次以制度改革特別是自由化改革為基礎的供給學派革命，政府與市場重新再分工，經濟政策轉向市場化，即“無為”；另一方面，社會發展及其相關的經濟體制改革，政府應發揮核心作用，基於人本主義的經濟社會發展政策是政府“有為”的核心內容。對於本文內容您有任何評論或補充，請發郵件至xincaifu@xcf.cn。
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